Вся правда о структурных продуктах

Часть 1. Как устроены и работают структурные продукты

(по материалам сайта:www.sproducts.ru)

 

К сожалению, терминология в области структурированных продуктов (СП) является достаточно размытой и запутанной. Например, данные продукты называют какструктурированными, так и структурными (как говорить правильно?*), а термин “participationrate” (коэффициент участия (о нем пойдет речь ниже) – важнейший параметр многих СП) переводится различными банками и ИК различным образом: «доля участия», «коэффициент зависимости», «коэффициент соучастия» и др.

 * СТРУКТУРИРОВАННЫЙ ИЛИ СТРУКТУРНЫЙ ПРОДУКТ?

В российской практике встречаются два варианты перевода англоязычного термина “structuredproduct”: «структурированный» и «структурный» продукт. Какой из этих переводов является более корректным?

С нашей точки зрения, термин “structuredproduct” правильно переводить на русский язык именно как «структурированный продукт», а не «структурный». Далее мы попытаемся обосновать данную точку зрения.

СТАТИСТИКА УПОТРЕБЛЕНИЯ ПО GOOGLE

Обратимся к статистике употребления данных терминов в Интернете. По данным поисковой системы Google, по состоянию на август 2009 года, статистика следующая.

Термин	Количество употреблений	Доля употребления
«структурный продукт»	2 190 000	79,43%
«структурированный продукт»	567 000	20,57%
Итого	2 757 000	100,00%

Таким образом, почти в 80% случаев используется термин «структурный продукт» вместо «структурированный продукт».

Некоторые банки и инвестиционные компании называют данные продукты «структурированными», другие – «структурные». Наконец, в некоторых случаях в рамках одного банка / ИК применяются оба этих термина.

ПЕРЕВОД С АНГЛИЙСКОГО ЯЗЫКА

Обратимся к словарю Lingvo для перевода прилагательных «структурный» и «структурированный».

По данным русско-английского словаря Lingvo, «структурный» переводится как “structural”, в то время как «структурированный» переводится как “structured”.

С другой стороны, если обратиться к англо-русскому словарю Lingvo, мы обнаружим, что для слова “structured” приводится 2 варианта перевода: «структурный» и «структурированный». Слово “structural” переводится только как «структурный».

Для того, чтобы более точно понять, как переводятся указанные прилагательные, разумно провести анализ переводов различных словосочетаний с использованием указанных слов, используемых в самых разных областях знаний. Некоторые из этих словосочетаний приводятся в двух таблицах.

  Таблица. Словосочетания с использованием прилагательного «структурный»

Словосочетание	Перевод
структурный анализ	structuralanalysis
структурный вывод	structuralinference
структурный ген	structuralgene
структурный дефект	structuraldamage
структурный переход	structuraltransition
структурный …	structural …

 Таблица. Словосочетания с использованием прилагательного «структурированный»

Словосочетание	Перевод
структурированная оценка	structuredvalue
структурированная суспензия	structuredsuspension
структурированный метод	structuredmethod
структурированный подход	structuredapproach
структурированный язык	structuredlanguage
структурированный …	structured …

В Lingvo приводится намного больше словосочетаний с использованием слов «структурный» и «структурированный», чем мы привели в таблицах, и всегда «структурный» переводится как “structural”, а «структурированный» как “structured”. В некоторых случаях используются другие варианты перевода, но не встречается словосочетаний, где бы “structured” переводился как «структурный».

Вывод однозначный: русскому прилагательному «структурный» соответствует английское “structural”, в то время как “structured” однозначно переводится как «структурированный».

ГРАММАТИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ

Можно также провести элементарный грамматический анализ рассматриваемых слов (см. таблицу ниже).

Слово	От чего образовано	Перевод	Прилагательное, образованное от слова
structured(причастие)	tostructure (глагол)	структурировать (глагол)	структурированный   (отглагольное прилагательное)
structural(прилагательное)	structure (существительное)	структура (существительное)	структурный(прилагательное)

Слово “structured” является в английском языке причастием, образованным от глагола “tostructure”. Аналогично, слово «структурированный» является отглагольным прилагательным, образованным от глагола «структурировать». Слово “structural” является прилагательным от существительного “structure” (структура). Русское прилагательное «структурный» образовано от существительного «структура». Представляется, что мы привели достаточное количество доводов, говорящих в пользу того, что термин “structuredproduct” следует переводить на русский язык именно как «структурированный продукт».

 

Что такое структурированный продукт(СП)? Существует достаточно много определений данному понятию. В целом, можно сказать, что структурированный продукт – комплексный финансовый продукт, построенный с использованием деривативов. Проще всего понять, что такое структурированный продукт, рассмотрев пример простейшего СП, состоящего из депозита и опциона колл*.

*Рассмотрим условия простейшего структурированного продукта. В начальный момент времени инвестор вкладывает в продукт 100 000 рублей. Через 1 год он получает обратно 100 000 рублей, а также дополнительную доходность, значение которой зависит от доходности индекса РТС следующим образом.

• Если индекс РТС вырастет за срок действия продукта, инвестор получит доходность в размере 40% от доходности индекса. Например, при росте индекса на 50%доходность по продукту составит 40% х 50% = 20%, что выше доходности по депозиту.
• Если индекс РТС упадет за срок действия продукта, доходность по продукту составит 0%. В этом случае инвестор получит лишь инвестированные 100 000 рублей – но при этом не понесет никаких потерь.

Таким образом, в самом худшем случае через 1 год инвестор получит обратно инвестированную в продукт денежную сумму (100 000 рублей), а в случае значительного роста индекса РТС имеет возможность заработать потенциально неограниченную доходность, значительно превышающую доходность по депозитам. Звучит невероятно, не правда ли? В чем же недостатки и риски данного продукта? Главный риск состоит в получении доходности более низкой, чем по банковскому депозиту. Это происходит в случае, если индекс РТС за срок действия продукта упал или вырос недостаточно высоко (например, если он вырос на 10%, доходность по продукту составит лишь 40% х 10% = 4%, что ниже доходности по депозиту). Не стоит забывать и о кредитном риске структурированного продукта. Всегда существует вероятность того, что эмитент продукта не сможет выплатить инвестору плавающую доходность, обозначенную в договоре. Параметр 40% в приведенном примере называется коэффициентом участия в росте индекса РТС. Этот коэффициент показывает, какая доля от доходности индекса будет выплачена инвестору по структурированному продукту. Где же, однако, в данном продукте деривативы? Самое интересное, что в большинстве случаев инвестору не раскрывается внутреннее устройство структурированного продукта. Можно, однако, показать, что рассмотренный продукт является комбинацией из депозита и опциона колл на индекс РТС. Об этом мы подобнее расскажем здесь. Когда инвестор приобретает подобный структурированный продукт у банка, в заключаемом с банком договоре оговаривается порядок расчета доходности по продукту – примерно так же, как мы описали выше. При этом структурированный продукт может оформлен различными способами – в виде договора займа, индексируемого депозита,облигации и т. д. – но финансовая суть продукта останется при этом той же.

ВНУТРЕННЕЕ УСТРОЙСТВО ПРОСТЕЙШЕГО СТРУКТУРИРОВАННОГО ПРОДУКТА

Теперь, когда мы рассмотрели условия простейшего структурированного продукта, возникает естественный вопрос: как данный продукт устроен изнутри? Что делает банк, продав подобный продукт клиенту? Выше мы уже упоминали, что структурированные продукты строятся из деривативов. Данный, простейший продукт, является комбинацией депозита и стандартного опциона колл. Рассмотрим этот вопрос детальнее. Представим себе, что сумма вложений в продукт составляет 110 000 рублей (данное число выбрано для удобства изложения). Банк, получив от клиента данную сумму, делит ее на 2 части: 100 000 рублей и 10 000 рублей.

1) 100 000 рублей банк размещает на обыкновенный депозит со сроком 1 год и ставкой 10% годовых.

Через 1 год сумма на депозите вырастет до 110 000 рублей – т. е. до исходной суммы вложений.

2) Оставшиеся 10 000 рублей банк использует для приобретения опционов колл со сроком 1 год.

Для простоты будем считать, что текущая цена акции (базового актива) составляет 100 рублей, а стоимость опциона колл со сроком 1 год и страйком 100 рублей составляет 20 рублей.

Имея 10 000 рублей, банк купит 10 000 / 20 = 500 опционов.

Итак, на 110 000 рублей банк сформирует портфель из депозита и 500 опционов колл. Рассчитаем, сколько будет стоить данный портфель через 1 год, при разных значениях цены акции.

Таблица. Расчет доходности по структурированному продукту

Цена акции через 1 год	Сумма денег на депозите	Доход (payoff) от 1 опциона	Доход (payoff) от 500 опционов	Суммарная стоимость портфеля (через 1 год)	Доходность портфеля	Комментарий
200	110 000	100	50 000	160 000	45,45%	При более высоком росте акции доходность по продукту начинаетпревышать доходность по депозиту. Теоретически, доходность по данному продукту ничем не ограничена.
150	110 000	50	25 000	135 000	22,73%
110	110 000	10	5 000	115 000	4,55%	В случае небольшого роста акции, опцион начинает генерировать доход. В данном случае этот доход является незначительным, и доходность по продукту не превышает депозитную ставку.
100	110 000	0	0	110 000	0,00%	В случае, если акции упали или не изменились в цене, опцион истекает неисполненным и не генерирует никакого дохода. Однако благодаря депозиту инвестор получает 110 000 рублей, т. е. в точности вложенную сумму, и не терпит убытка.
75	110 000	0	0	110 000	0,00%
50	110 000	0	0	110 000	0,00%
0	110 000	0	0	110 000	0,00%

Мы видим, что наш портфель при любом сценарии не будет стоить меньше 110 000 рублей – т. е. мы всегда вернем проинвестированнуюсумму и ни при каких условиях не потерпим убыток – даже если произойдет полный обвал рынка, и акции упадут до 0 рублей за акцию. Таким образом, наш портфель является безрисковым. Безубыточность портфеля достигается за счет того, что в случае падения цены акции опционы не генерируют никакого убытка. При этом депозит, вне зависимости от доходности акции, генерирует к концу срока продукта 110 000 рублей, что соответствует сумме вложений в продукт. При этом в случае значительного роста цены акции, например, на 50% (до 150 рублей), доходность по нашему портфелю составит 22,73%, что выше доходности по депозиту. При этом чем выше доходность акций, тем выше доходность по нашему портфелю – т. е. доходность по портфелю является потенциально неограниченной. Безрисковость в сочетании с неограниченной доходностью – возможно ли это? Этого невозможно добиться, комбинируя в портфеле традиционные финансовые инструменты (такие как акции, облигации, депозиты), однако благодаря добавлению в портфель деривативов (в данном случае опционов) этого эффекта достичь можно.

 РОЛЬ ОТДЕЛЬНЫХ КОМПОНЕНТОВ СТРУКТУРИРОВАННОГО ПРОДУКТА

Как мы уже видели, наш структурированный продукт состоит из 2 частей: «депозитной» и «опционной». Каждая из этих двух частей выполняет свою функцию.

1) «Депозитная часть» продукта – обеспечивает возврат инвестированной в продукт суммы.

Депозитная часть продукта обычно соответствует большей части суммы вложений – например, в нашем примере 100 000 из 110 000 рублей были вложены именно на депозит, что соответствует 100 000 / 110 000 = 90,91% от инвестированной суммы. Данная доля, однако, зависит от процентной ставки (чем выше ставка – тем меньше депозитная часть) и от срока продукта (чем больше срок, тем меньше депозитная часть). Хотя данную часть продукта мы называем «депозитной», следует отметить, что на самом деле она может обеспечиваться не только за счет депозитов, но и любых другихинструментов с фиксированной доходностью – векселей, облигаций и др. Тем не менее, чаще всего мы будем называть ее именно «депозитной».

2) «Опционная часть» – генерирует доход в случае роста акций.

Благодаря тому, что в случае падения акций мы не исполняем опцион, убытка у нас не возникает. Однако в случае роста акций опцион генерирует прибыль. Именно благодаря данной особенности опциона у нас появляется возможность создать продукт, по которому при падении рынка не возникает убытка, а при росте – образуется потенциально неограниченная прибыль.Часто вызывает удивление тот факт, что опционная часть, занимая не очень значительную долю в продукте (например, 10%), способна генерировать значительную доходность. Это связано с эффектом рычага, который обеспечивает опцион. Данный принцип используется в широком классе инвестиционных структурированных продуктов. При этом отличаются продукты не депозитной частью (которая у них одна и та же), а опционами или опционными стратегиями, встраиваемыми в продукт. Поскольку существует бесчисленное количество опционных стратегий, возможности по конструированию различных структурированных продуктов являются поистине безграничными.

 КОЭФФИЦИЕНТ УЧАСТИЯ

ЧТО ТАКОЕ КОЭФФИЦИЕНТ УЧАСТИЯ

Коэффициент участия (participationrate) – параметр, которым обладают многие структурированные продукты. Данный параметр определяет, какая доля от доходности базового актива будет выплачена инвестору по продукту. Например, по простейшему структурированному продукту с защитой капитала инвесторы гарантированно получают вложенную сумму, а также доходность, определяемую как произведение коэффициента участия на положительную доходность базового актива. Например, если коэффициент участия составляет 50%, а базовый актив вырос за срок действия продукта на 60%, доходность по продукту составит 50% х 60% = 30%. Прямое вложение в акции – инвестиция с коэффициентом участия 100%: доходность портфеля равна 100% х доходность акции. По структурированным продуктам коэффициент участия обычно меньше 100% и в среднем составляет 50% для продуктов со сроком 1 год. Пониженное значение коэффициента участия является платой за защиту капитала. Стремление банков обеспечить как можно более высокое значение коэффициента участия приводит к изобретению различных «хитростей». Так, в более сложных продуктах коэффициент участия может применяться не к доходности базового актива, рассчитываемой традиционным образом, а к некоторой «модифицированной доходности», рассчитываемой по специальному алгоритму. Например, это может быть доходность корзины активов, из которой удаляется актив, показавший самую высокую доходность. В результате, коэффициент участия может достигать 100% и даже более высоких значений. Слишком высокое значение коэффициента участия может объясняться также наличием дополнительных условий по продукту, ухудшающих его качество – например, наличие барьеров. Дивиденды по базовому активу (которые приводят к падению цены базового актива) – еще один источник повышения значения коэффициента участия. Следует отметить, что далеко не все продукты обладают параметром «коэффициент участия». Данный параметр имеется только у тех продуктов, доходность по которым пропорциональна доходности базового актива. Продукт со встроенным бинарным опционом, например, подобной пропорциональностью не обладает. В российской практике используются различные варианты перевода термина “participationrate”: «доля участия», «коэффициент зависимости», «коэффициент соучастия» и другие. Мы не считаем данные варианты перевода некорректными, однако полагаем необходимым выработку единой терминологии на рынке структурированных продуктов

РАСЧЕТ КОЭФФИЦИЕНТА УЧАСТИЯ

Рассмотрим, как зависит доходность по нашему структурированному продукту от доходности акций (используя ранее произведенные расчеты), и рассчитаем отношениеэтих доходностей.

Таблица. Расчет коэффициента участия по структурированному продукту

Доходность акции	Доходность по структурированному продукту	Коэффициент участия =доходность по СП /доходность акции
100,00%	45,45%	45,45%
50,00%	22,73%	45,45%
25,00%	11,36%	45,45%
22,00%	10,00%	45,45%
10,00%	4,55%	45,45%
0,00%	0,00%
-25,00%	0,00%
-50,00%	0,00%
-100,00%	0,00%

Видно, что в случае роста акций, доходность по структурированному продукту равна всегда 45,45% от доходности акции. Данное значение называется коэффициентом участия (КоУ) в росте базового актива и является главным параметром данном продукта.

Коэффициент участия, таким образом – это доля от роста базового актива структурированного продукта, которая достается инвестору.

 КОЭФФИЦИЕНТ УЧАСТИЯ – ПАРАМЕТР ДЛЯ КЛИЕНТА

Когда клиент покупает структурированный продукт в банке / инвестиционной компании, он обычно не знает о том, как будут проинвестированы его денежные средства – сколько денег будет размещено на депозит, сколько будет куплено опционов и т. д. – это «технические детали». Вместо этого, ему указывается коэффициент участия, который будет обеспечен по его продукту. Условия данного продукта с точки зрения клиента будут выглядеть следующим образом: клиент инвестирует 100 000 рублей, через 1 год гарантированно получает обратно 100 000 рублей, а также дополнительную доходность, равную 45,45% от доходности акций (например, акций Газпрома) – при условии, что акции вырастут. В случае же, если акции упадут, доходность составит 0%, т. е. клиент получит только инвестированные 100 000 рублей. Между клиентом и банком будет подписан договор, в котором будет содержаться текст подобного рода. Данный договор фиксирует обязательство банка выплатить клиенту через 1 год денежную сумму, привязанную определенным образом к доходности акции. Но при этом ничего о депозите и опционах в договоре сказано не будет (в большинстве случаев). Коэффициент участия структурированного продукта – основной его параметр, подобному тому, как купонная ставка – главный параметр облигации, определяющий степень ее инвестиционной привлекательности. Чем выше коэффициент участия, тем более выгодным является продукт с точки зрения клиента.

БЫСТРЫЙ СПОСОБ РАСЧЕТА КОЭФФИЦИЕНТА УЧАСТИЯ

Существует быстрый способ расчета коэффициента участия: нужно рассчитать, какую доходность сгенерирует продукт, если акция вырастет на 100%, то есть удвоится.

Рассмотрим это на примере нашего продукта, с использованием прежних чисел.

Текущая стоимость акции равна 100 рублям; если акция удвоится, через год она будет стоить 200 рублей.

У нас в продукт встроено 500 опционов. Выплата по 1 опциону составит 200 – 100 = 100 рублей; выплата по 500 опционам составит 50 000 рублей. По депозиту будет возвращена сумма вложений, равная 110 000 рублям. Следовательно, выплата по продукту составит 110 000 + 50 000 = 160 000 рублей.

Осталось только рассчитать доходность по продукту: (160 000 – 110 000) / 110 000 = 50 000 / 110 000 = 45,45%.

Если при росте акции на 100% продукт сгенерирует доходность, равную 45,45%, это означает, что коэффициент участия в росте составляет 45,45%.

ЗНАЧЕНИЕ КОЭФФИЦИЕНТА УЧАСТИЯ

В приведенном нами примере коэффициент участия составил 45,45%. Можно ли сделать так, чтобы коэффициент участия составил 100%, чтобы полностью участвовать в росте базового актива? Здравый смысл подсказывает, что это невозможно. Уменьшение коэффициента участия (по сравнению с прямым инвестированием в базовый актив) является, можно сказать, платой за страхование клиента от убытков при падении базового актива. Часто клиенты думают, что если коэффициент участия составляет, например, 50%, то остальные 50% от роста базового актива «забирает себе» инвестиционная компания, предлагающая им данный продукт. Это совершенно не так. О том, каким образом зарабатывают инвестиционные компании, выпускающие данные продукты, мы рассмотрим далее.

КОМИССИЯ, ВСТРОЕННАЯ В СТРУКТУРИРОВАННЫЙ ПРОДУКТ

Когда инвестиционная компания выпускает структурированные продукты, каким образом она зарабатывает? Как и при продаже клиентам любых других финансовых продуктов, ИК зарабатывает на комиссии.

Общая информация о комиссии по СП приводится на странице Комиссия по СП.

Здесь же мы покажем на конкретном примере, как происходит «встраивание» комиссии в условия структурированного продукта. Вернемся к нашему примеру: клиент инвестирует в продукт 110 000 рублей на 1 год. 100 000 рублей ИК размещает на депозит под 10%, и у нее остается еще 10 000 рублей. В ранее рассмотренном примере все 10 000 рублей инвестировались в опционы. В результате приобреталось 10 000 / 20 = 500 опционов колл, и коэффициент участия в продукт составлял в этом случае, как мы показали, 45,45%. В реальности, часть из 10 000 рублей инвестиционный банк «заберет» себе в качестве комиссии. Представим себе, что сумма этой комиссии составит 1200 рублей. Таким образом, 10 000 рублей будут поделены на 2 части.

а) Комиссия банка – 1200 рублей.

б) Денежная сумма для приобретения опционов – 10 000 – 1200 = 8800 рублей.

Имея 8800 рублей, банк сможет приобрести 8800 / 20 = 440 опционов (вместо 500). Произведем расчет стоимости структурированного продукта через 1 год.

Таблица. Расчет доходности по СП (с учетом встроенной комиссии)

Цена акции через 1 год	Сумма денег на депозите	Доход (payoff) от 1 опциона	Доход (payoff)   от 440 опционов	Суммарная стоимость портфеля   (через 1 год)	Доходность портфеля
200	110 000	100	44 000	154 000	40,00%
150	110 000	50	22 000	132 000	20,00%
110	110 000	10	4 400	114 400	4,00%
100	110 000	0	0	110 000	0,00%
75	110 000	0	0	110 000	0,00%
50	110 000	0	0	110 000	0,00%
0	110 000	0	0	110 000	0,00%

При росте акции на 100% (до 200 рублей) доходность по продукту составляет уже не 45,45%, а 40%. Коэффициент участия, соответственно, равен 40%, а не 45,45%, как в случае, когда комиссия в продукт не встраивалась. Таким образом, встраивание комиссии в продукт привело к ожидаемому результату: ухудшению параметров структурированного продукта (в данном случае – к падению коэффициента участия). Следует при этом отметить, что клиенту самостоятельно очень сложно определить, какую комиссию ИК встроила в продукт – подобно тому, как, покупая в магазине, например, телевизор, клиент не знает истинную его себестоимость и прибыль, которую на нем заработали производитель и продавец данного товара.

В чем состоит преимущество структурированных продуктов перед традиционными инструментами вроде акций.облигаций, депозитов, ПИФов и т. д.? Одно из наиболее интересных – в том, что СП позволяют получать повышенную доходность, не рискуя вложенным капиталом (при этом, конечно, не следует забывать о кредитном риске*по продукту).

 *ЧТО ЗНАЧИТ «ГАРАНТИЯ ЗАЩИТЫ КАПИТАЛА» ПО СТРУКТУРИРОВАННОМУ ПРОДУКТУ?

Когда говорят о «защите капитала» по структурированному продукту, имеется в виду, что в дату истечения продукта инвестор получит денежную сумму, равную или большую той, которую он проинвестировал. При этом, однако, следует помнить о следующем.

1) Защита капитала действует на 100% только на дату истечения продукта.

Защита капитала действует только в случае, если инвестор держит продукт до даты погашения.

Если же инвестор принимает решение о досрочном погашении своего продукта (следует отметить, что такая возможность присутствует далеко не всегда), нет никаких гарантий, что он получит от банка сумму, превышающую инвестированный капитал – вместо этого он может получить, например, 95% от суммы вложений.

Это легко объяснить, вспомнив, что любой структурированный продукт с защитой капитала состоит из депозита и некоторой «опционной части». В неблагоприятной ситуации стоимость опционной части может сократиться почти до нуля. Стоимость же депозитной части лишь в дату истечения равна 100% от суммы вложений, а до даты истечения она меньше 100%.

2) Инфляция приводит к обесценению вложенного капитала.

Наличие защиты капитала подразумевает, что в худшем случае доходность по продукту составит 0% – т. е. инвестор вложит, например, 1 000 000 рублей и через 1 год получит обратно те же 1 000 000 рублей. И хотя в номинальном выражении инвестор не потерпит убытков, в реальном выражении он станет беднее, поскольку покупательная способность 1 000 000 рублей упадет за год за счет инфляции.

3) Недополучение доходности по депозиту.

Наряду с инфляцией, также следует помнить и о недополученной доходности / прибыли: вместо инвестирования в структурированный продукт, показавший нулевую доходность, инвестор имел возможность разместить свой капитал в обычный банковский депозит и гарантированно заработать, например, 10%.

4) Кредитный риск по продукту.

Структурированный продукт можно считать обязательством «эмитента» продукта по выплате определенных денежных потоков (фиксированных и плавающих) инвестору. При этом всегда существует некоторая вероятность того, что эмитент свои обязательства перед инвестором не выполнит и обанкротится. Иными словами, по структурированным продуктам, как и по депозитам, векселям и облигациям, возможен дефолт. О кредитном риске очень часто забывают, особенно в периоды благоприятной рыночной ситуации, но этот риск время от времени проявляется, особенно в кризисное время. Ситуация из недавнего прошлого – банкротство американского банка Lehman Brothers, активно продававшего свои структурированные ноты по всему миру, в том числе распространявшего их через третьи банки. Банкротство банка привело к тому, что значительное количество инвесторов (включая российских) не получили выплат, полагавшихся им по структурированным нотам.

 Инвестор часто не догадывается о том, из каких именно финансовых инструментов строится продукт. В договоре, заключаемом с банком или ИК, чаще всего просто приводится формула для расчета доходности, которая будут выплачены инвестору по продукту. Доходность по продукту является плавающей и привязывается, например, к фондовому индексу или ценам других активов (которые называютсябазовыми активами*структурированного продукта).

 *БАЗОВЫЕ АКТИВЫ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ПРОДУКТОВ

Структурированные продукты могут быть привязаны к самым разным базовым активам.

1) Отдельные акции.

2) Фондовый индекс.

Наиболее популярным в России индексом, используемым в качестве базового актива структурированных продуктов, является индекс РТС, что связано прежде всего с наличием достаточно ликвидного фьючерса на индекс РТС, торгуемого на ФОРТС. Одним из примеров СП, привязанных к индексу РТС, являются структурированные облигации TroikaIndexBond, выпущенные компаний Тройка Диалог весной 2009 года.

3) Товар.

Структурированные продукты могут быть привязаны к товарным активам – например, к фьючерсу на нефть.

4) Валютный курс.

5) Корзина активов.

Базовым активом СП также может выступать и корзина активов – например, корзина акций, или товарная корзина.

Например, многие из индексируемых депозитов, предлагаемых банком КИТ Финанс, привязаны именно к товарным корзинам.

6) Процентная ставка.

Существуют и другие базовые активы, используемые в структурированных продуктах.

Способов привязки доходности по продукту к базовым активам существует бесчисленно много. Теоретически, ничто не мешает выпустить продукт с доходностью, привязанной, например, к синусу от индекса РТС. Однако существует набор наиболее распространенных типов структурированных продуктов*. В России распространены пока только самые базовые продукты, с самыми простыми формулами доходности.

 * ТИПЫ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ПРОДУКТОВ

«Типом структурированного продукта» мы называем определенную схему устройства продукта, и / или определенный способ привязки доходности по продукту к базовым активам. Например, типами продуктов являются ReverseConvertible, RangeAccrual и др.

В англоязычных источниках данное понятие часто обозначается как “payoff type”, т. е. «тип выплаты» по структурированному продукту. К сожалению или к счастью, не существует полной, общепринятой классификации структурированных продуктов, которая включала бы в себя все возможные виды продуктов. Это связано с тем, что существует теоретически бесчисленное количество способов задания формулы, определяющей связь между доходностью по продукту и доходностью базового актива. Так, например, ничто не мешает даже выпуск продукта с формулой доходности, в которой бы рассчитывался синус от индекса РТС. При этом, однако, существуют некоторые наиболее популярные, стандартные типы продуктов. На практике часто возникают ситуации, когда определенный структурированный продукт сложно отнести к какому-либо одному типу. В этом случае в базе данныхструктурированных продуктов в поле «Тип продукта» мы указываем одновременно несколько значений. Очень важно различать «тип продукта» и его «юридическую форму» (wrapper): если тип определяет формулу доходности по продукту, то форма играет роль внешней оболочки, в которую «завернут» продукт.

ОПИСАНИЯ ОТДЕЛЬНЫХ ТИПОВ СП

• Депозит + опцион
• ReverseConvertible
• RangeAccrual

ДЕПОЗИТ + ОПЦИОН (ПРОСТЕЙШИЙ СТРУКТУРИРОВАННЫЙ / СТРУКТУРНЫЙ ПРОДУКТ)

Простейший структурированный / структурный продукт гарантирует возврат капитала и генерирует доходность, пропорциональную росту (или падению) базового актива. Подобный продукт состоит из депозита и стандартного европейского опциона (колл – если продукт рассчитан на рост базового актива и пут – если он рассчитан на падение). Наразвитыхрынкахданныйпродуктназывается Equity-Linked Note, Principal Protected Note или Capital Protected Note.Следует, однако, сказать, что англоязычные термины кажутся нам не совсем точными. Перевод “Principal-ProtectedNote” означает «нота с защитой капитала» – т. е. термин делает акцент на то, что по продукту гарантируется возврат капитала, а также явно указано, что продукт оформлен в виде ноты – а не, например, индексируемого депозита. При этом в определении ничего не говорится о типе продукта – т. е. о способе привязки его доходности к базовым активам. Таким образом, термин является почти таким же широким, как «структурированный продукт». Тем не менее, когда говорят “Principal-protectedNote”, чаще всего имеют в виду именно простейший СП со встроенным опционом колл.Для того чтобы быть более точными, мы будем называть данный тип продукта «Депозит + опцион», делая таким образом акцент на то, что в него встроен стандартный опцион. На самом деле, данный термин нам также кажется неидеальным, поскольку делает акцент на внутреннем устройстве продукта. Возможно, простейший продукт корректнее обозначать как «Защита капитала + участие в росте / падении рынка»

REVERSE CONVERTIBLE

УСЛОВИЯКЛАССИЧЕСКОГОПРОДУКТА REVERSE CONVERTIBLE

ReverseConvertible – структурированный продукт, обеспечивающий инвестору фиксированную повышенную доходность. При этом возврат основной суммы вложений производится, по выбору эмитента продукта, либо в денежной форме, либо в виде заранее определенного количества акций, которые к дате истечения продукта будут стоить дешевле, чем в момент выпуска продукта. Продукт, таким образом, не гарантирует возврата капитала.

Рассмотрим более детально пример возможных условий данного продукта. Инвестор вкладывает в продукт 100 000 рублей на срок 1 год.

1) Через 1 год инвестор гарантированно получает фиксированный повышенный процент, равный 18% (18 000 рублей при сумме вложений 100 000 рублей).

2) Также через 1 год происходит возврат основной суммы долга по продукту, следующим образом.

2.1) Если цена акции Газпрома за срок жизни продукта выросла, инвестор получает обратно сумму вложений – 100 000 рублей.

В этом случае, таким образом, итоговая доходность по продукту составит для инвестора 18%, что выше, чем если бы он разместил денежные средства на депозит.

2.2) Если цена акции Газпрома за срок жизни продукта упала, возврат суммы вложений производится не в денежной форме, а в виде акций, стоимость которых меньше инвестированных 100 000 рублей.

Рассмотрим, каким именно образом это происходит. Пусть стоимость акции Газпрома в момент выпуска продукта составляет 100 рублей. Сумма вложений, равная 100 000 рублей, соответствует по стоимости 1000 акциям Газпрома. Именно данное количество акций фиксируется при приобретении продукта. В случае, если цена акции Газпрома за срок жизни продукта упадет и в дату истечения продукта составит, например, 80 рублей, инвестор вместо вложенных 100 000 рублей получит 1000 акций Газпрома, имеющих стоимость 80 000 рублей. С учетом фиксированной доходности (см. пункт 1), равной 18 000 рублей, инвестор получит 80 000 + 18 000 = 98 000 рублей, что меньше инвестированной в продукт суммы и соответствует доходности -2%. В чем преимущество данного продукта для инвестора? В том, что на растущем или даже «боковом» рынке инвестор заработает 18%, что выше депозитной ставки. Однако данная повышенная доходность компенсируется риском получения отрицательной доходности в случае значительного падения цены акции. Данный продукт называется ReverseConvertible, т. е. «обратно конвертируемым» продуктом, поскольку, в отличие от конверируемых облигаций (convertiblebonds), где инвестор обладает правом выбора, будет ли сумма погашения по облигации выплачена в денежной форме или же в виде акций, в данном продукте подобным правом обладает эмитент продукта. Данный продукт состоит из депозита и проданного опциона пут.

МАРКЕТИНГ ПРОДУКТА

Следует отметить, что продукт ReverseConvertible может быть привлекательно представлен с маркетинговой точки зрения. При выпуске продукта клиенту говорят, что в дату истечения он «гарантированно» получит сумму вложений – либо в виде 100 000 рублей, либо в виде 1000 акций Газпрома (которые в момент выпуска продукта стоят ровно 100 000 рублей) – и создается впечатление, что форма погашения продукта не играет никакой роли. Клиенту также говорят, что в случае погашения продукта в виде обесценившихся акций Газпрома последние могут впоследствии вырасти и обеспечить ему потенциально неограниченную доходность. Данный продукт также можно рекомендовать инвесторам, которые сомневаются, вложить ли денежные средства в акции или в инструменты с фиксированной доходностью: в дату истечения продукта клиент будет обладать либо пакетом акций, либо заработает 18% фиксированной доходности – и то, и другое выглядит вполне привлекательным. Благодаря подобным маркетинговым трюкам продукты данного вида являются очень популярными среди инвесторов.

RANGE ACCRUAL

 Range Accrual – очень интересный и красивый с точки зрения своего устройства структурированный / структурный продукт. Хотя он является зависимым от пути (path-dependent), RangeAccrual строится из простых бинарных опционов (которые не являются path-dependent опционами).

УСЛОВИЯ ПРОДУКТА

С точки зрения инвестора, Range Accrual – продукт, генерирующий повышенную доходность в случае, если в течение срока его жизни график базового актива находился в некотором обозначенном коридоре. Доходность по продукту пропорциональна количеству дней, проведенному базовым активом в этом коридоре.

Рассмотрим пример подобного продукта. В начальный момент времени клиент инвестирует в продукт 100 000 рублей. Продукт привязан к некоторой акции или индексу – например, акции Газпрома. В начале срока действия продукта устанавливается определенный ценовой коридор. Например, если цена акции вмомента выпуска продукта составляет 100 рублей, границы коридора могут быть установлены на расстоянии плюс / минус 10% от этой цены (параметр 10% мы будем называть диапазоном доходности базового актива – ДД): 90 и 110 рублей. Через 1 год инвестор гарантированно получает обратно инвестированную денежную сумму (100 000 рублей), а также доходность, пропорциональную количеству дней, проведенных акцией Газпрома в указанном коридоре.

• В идеальном для инвестора случае, если акция Газпрома в течение всего срока жизни продукта каждый день закрывалась в ценовом диапазоне от 90 до 110 рублей, доходность по продукту составит 25%. Это максимальная доходность по данному продукту.
• В наихудшем для инвестора случае, если дневные цены закрытия акции Газпрома в течение всего срока жизни продукта будут находиться вне диапазона от 90 до 110 рублей, доходность по продукту составит 0% – то есть инвестор получит только вложенный в продукт капитал без начисления дополнительной доходности.
• Если акция Газпрома закроется в указанном диапазоне, например, 109 раз из 250 торговых дней в течение срока жизни продукта, доходность составит 109 / 250 х 25% = 0,436 x 25% = 10,9%.

ФОРМУЛА РАСЧЕТА ДОХОДНОСТИ ПО RANGE ACCRUAL

В общем случае доходность по продукту определяется по следующей формуле.

Доходность по Range Accrual = Количество дней внутри диапазона / Общее количество дней х МД

• Количество дней внутри диапазона – количество дней, когда цена закрытия базового актива закрывалась в обозначенном ценовом диапазоне.
• Общее количество дней – общее количество торговых дней в течение срока жизни продукта.
• МД – максимальная доходность по продукту – в нашем примере равна 25%. Данный параметр устанавливается эмитентом продукта при его выпуске.

Преимущество продукта состоит в том, что он позволяет получить повышенную доходность, не рискуя вложенным капиталом, в случае если базовый актив не слишком волатилен и движется в боковом тренде. Таким образом, продукт рассчитан на низкую волатильность рынка.

ВНУТРЕННЕЕ УСТРОЙСТВО ПРОДУКТА

Данный продукт может быть представлен в виде комбинации депозита и набора из 250 купленных и 250 проданных бинарных опционов.

Важно отметить, что доходность по RangeAccrual зависит не только от начальной и конечной цены базового актива, но и от цен базового актива в течение срока жизни продукта – иными словами, данный продукт является зависимым от ценового пути (path-dependent).

Продукт RangeAccrual, в отличие от nonpath-dependent продуктов, не может быть описан с помощью графика, показывающего зависимость доходности по продукту от доходности базового актива – поскольку доходность по RangeAccrual является функцией не только от конечной цены базового актива в дату истечения продукта, но и от ежедневных цен закрытия в течение срока продукта.

В целом, структурированный продукт представляет собой обычно набор денежных потоков – но не фиксированных (как по облигации или по депозиту, например), аплавающих (привязанных к различным базовым активам).

При этом важно, что тот же самый набор денежных потоков юридически может быть оформлен многочисленными способами – иными словами, существует множество «оберток», юридических форм*, используемых для структурированных продуктов. Среди них – индексируемые депозиты, структурированные облигации, ОФБУ и др.

* ЮРИДИЧЕСКИЕ ФОРМЫ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ПРОДУКТОВ

«Юридической формой» структурированного продукта мы называем способ оформления структурированного продукта. Так, продукт может быть оформлен в видеоблигации, индексируемого депозита, структурированной ноты/сертификата и множеством других способов. В структурированном продукте следует выделять 2 «уровня».

1) Набор денежных потоков и деривативов, из которых построен продукт.

2) Внешняя (юридическая) форма структурированного продукта.

Один и тот с финансовой точки зрения набор денежных потоков может быть оформлен различным образом, «завернут» в различные финансовые инструменты. Разделение внутреннего устройства продукта, с одной стороны, и способа его оформления, с другой, является исключительно важным для понимания структурированных продуктов. Рассмотрим, например, простейший СП со сроком 1 год, гарантирующий возврат инвестированного капитала и выплачивающий доходность в размере 50% от доходности фондового индекса. Этот продукт может быть представлен как комбинация депозита / бескупонной облигации (это фиксированный денежный поток) и опциона колл (плавающий денежный поток).

При этом данный набор денежных потоков может быть оформлен различными способами – в виде индексируемого депозита, в виде облигации, в виде договора займа с плавающей ставкой, и т. д. – мы будем называть это «внешней формой» или «юридической формой» структурированного продукта, или просто будем говорить о «способе оформления» структурированного продукта. Внешнюю форму мы также будет называть «оболочкой», «оберткой» структурированного продукта. В английском языке для обозначения внешней формы часто используется слово “wrapper”. Выбор той или иной внешней формы СП определяется часто соображениями юридического и налогового характера. В разных странах распространены различные внешние формы СП.

В данном разделе мы рассмотрим некоторые наиболее часто используемые на практике способы оформления СП.

• Индексируемый депозит
• Структурированная облигация
• Структурированная нота
• Доверительное управление (ДУ)
• Другие способы оформления СП

Также в данном разделе приводится краткая информация о порядке налогообложения дохода по структурированному продукту при использовании той или иной юридической формы.

ИНДЕКСИРУЕМЫЙ ДЕПОЗИТ

Структурированные продукты могут быть оформлены в виде стандартных банковских депозитов (вкладов). Поскольку доходность по такому депозиту является не фиксированной, а плавающей и привязанной к некоторому индексу, такие депозиты называются индексируемыми.

Впервые данную форму СП стал использовать Ситибанк в 2005 году. Впоследствии индексируемые депозиты предложил КИТ Финанс и другие российские банки.

Индексируемый депозит функционирует следующим образом. В начальный момент времени клиент вносит на депозит некоторую сумму – например, 100 000 рублей. В дату истечения депозита – например, через 1 год – клиенту возвращается инвестированная сумма (100 000 рублей), а также начисляется процентная ставка. Однако, в отличие от классических депозитов, данная ставка является не фиксированной, а плавающей, и может быть привязана, например, к индексу РТС.

Поскольку в соответствии с российским законодательством ставка по банковскому вкладу должна быть положительной, обычно банки выплачивают по индексируемым депозитам, наряду с плавающей ставкой, также и некоторую минимальную фиксированную ставку – например, 0,1%.

СТРУКТУРИРОВАННЫЕ ОБЛИГАЦИИ

В России структурированные продукты могут оформляться в виде обыкновенных облигаций: это было доказано компанией Тройка Диалог, которая в июне 2009 года впервые в российской практике выпустила и разместила среди своих клиентов облигации с плавающим купоном, привязанным к индексу РТС (см. продукт TroikaIndexBond в нашей базе данных).

Данные облигации представляют собой классический инвестиционный структурированный продукт с защитой капитала и участием в росте индекса РТС.

Структурированные облигации можно считать российским аналогом структурированных нот и сертификатов, выпускаемых на развитых рынках.

До выпуска Тройки Диалог, облигации в России эмитировались практически исключительно с фиксированной процентной ставкой. Следует отметить, что в 90е годы имели место выпуски облигаций с плавающим купоном, однако эти облигации выпускались нефинансовыми компаниями с целью привлечения финансирования.

Любопытно, что выпуску TroikaIndexBonds не предшествовало принятие каких-либо законодательных актов, которые бы позволили выпускать облигации с плавающим купоном. Иными словами, выпуск подобных облигаций юридически был осуществим и несколько лет назад.

Вероятно, в скором времени следует ожидать активизации выпуска структурированных облигаций и другими банками и ИК.

ДОСТОИНСТВА И НЕДОСТАТКИ ОБЛИГАЦИЙ КАК ФОРМЫ ВЫПУСКА СП

Облигация является ценной бумагой – таким образом, это секьюритизированная форма выпуска СП, что влечет за собой целый ряд преимуществ.

1) Возможность досрочного погашения продукта.

Структурированную облигацию, как и любую ценную бумагу, инвестор может продать на вторичном рынке, не дожидаясь даты погашения. В этом случае, однако, существует риск неполного возврата капитала.

2) Возможность биржевого обращения.

Обыкновенные облигации могут обращаться на бирже. Это означает, что подобная возможность существует и для структурированных облигаций.

Если в будущем объем выпуска структурированных облигаций достигнет достаточного уровня, в России, теоретически, могут появиться специализированные торговые площадки для торговли данными продуктами – подобно швейцарской Scoach. Но случится это, вероятно, еще не скоро.

Облигация как форма структурированного продукта, однако, обладает и некоторыми недостатками.

1) Трансакционные издержки.

Организация выпуска облигаций связана с определенными трансакционными издержками – так, например, облигационные выпуски необходимо регистрировать в ФСФР.

2) Минимальный объем выпуска.

Для того, чтобы окупить издержки по организации эмиссии, выпуск облигаций целесообразно проводить только начиная с определенного, достаточно крупного объема.

СТРУКТУРИРОВАННАЯ НОТА

Структурированная нота – долговая ценная бумага с плавающей доходностью, привязанной к определенным базовым активам.

Данная форма используется на развитых рынках Европы и США. По сути, аналогом структурированных нот на российском рынке являются структурированные облигации.

Структурированные ноты в некоторых странах также называются сертификатами.

Вероятно, данная форма является одной из наиболее распространенных в мировой практике.

С точки зрения преимуществ и недостатков данной формы выпуска СП, они практически идентичны преимуществам и недостаткам, приведенным для структурированных облигаций.

ЗАПАДНЫЕ СТРУКТУРИРОВАННЫЕ НОТЫ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ

Следует отметить, что многие российские банки и инвестиционные компании продают на российском рынке структурированные ноты, выпущенные западными банками (такими как BNP Paribas, SocieteGenerale и др.). Инвесторами в такие ноты являются обычно либо юридические лица (такие как банки и фонды), либо физические лица, обладающие высоким уровнем благосостояния (highnetworthindividual).

При этом по соображениям налогового, юридического и бухгалтерского характеров, чаще всего продажа структурированных нот происходит не в рамках российского права, а с использованием оффшорных компаний. Например, сделка может быть заключена между оффшором российского банка и оффшором, принадлежащим российскому инвестору, в рамках зарубежной системы права.

ДОВЕРИТЕЛЬНОЕ УПРАВЛЕНИЕ (ДУ)

На российском рынке структурированные продукты часто оформляются в виде договора доверительного управления (ДУ).

Это происходит следующим образом: между клиентом и банком (или инвестиционной компанией) заключается стандартный договор доверительного управления. Клиент передает доверительному управляющему денежную сумму для формирования структурированного продукта. В случае простейшего структурированного продукта, управляющий инвестирует основную часть этой суммы в портфель облигаций (или размещает на депозит в любой банк), а на оставшуюся сумму приобретает опционы – чаще всего биржевые, торгуемые на площадке ФОРТС.

Таким образом, речь идет о формировании портфеля с использованием инструментов с фиксированной доходностью и опционов.

ДОСТОИНСТВА И НЕДОСТАТКИ ОФОРМЛЕНИЯ СП В ВИДЕ ДУ

Данный подход является одним из наиболее простых для банка, и понятных и прозрачных для клиента.

Однако данная схема оформления СП имеет следующие недостатки с точки зрения банка / ИК. Следует, однако, отметить, что некоторые из этих недостатков для клиентов, напротив, являются преимуществами.

а) Не подходит для сложных структурированных продуктов.

Чаще всего для формирования структурированных продуктов, оформляемых в виде ДУ, используются биржевые опционы ФОРТС. Однако использование биржевых опционов имеет ряд ограничений для конструирования структурированных продуктов.

Имея в распоряжении только стандартные европейские опционы, можно создавать лишь самые базовые, простые структурированные продукты, состоящих из отдельных опционов или опционных стратегий. Сложные, экзотические продукты (включающие, например, хотя бы бинарные опционы) оформить в рамках ДУ сложно.

С другой стороны, теоретически, в рамках договора ДУ могут приобретаться и внебиржевые опционы, включая экзотические. Практика российского рынка, однако, такова, что в ДУ используются обычно только биржевые опционы.

б) Раскрытие устройства продукта.

Оформляя структурированный продукт в виде договора доверительного управления, банк должен раскрывать набор операций, совершенных для формирования СП – такие как приобретение портфеля облигаций, покупка набора опционов и т. д.

Это означает, что «внутренности» продукта являются открытыми для клиента.

Из этого следует, что возможности по «встраиванию» комиссии внутрь продукта являются в этом случае достаточно ограниченными (банк может лишь прибавить спрэд к покупаемым в рамках ДУ опционам). По этой причине, комиссия в случае ДУ является явной и может составлять, например, 2% от стоимости портфеля на дату истечения продукта.

ДРУГИЕ СПОСОБЫ ОФОРМЛЕНИЯ СП

Структурированные продукты могут быть оформлены и множеством других способов. Здесь мы их всего лишь перечислим, но не будем детально описывать.

• Договор займа с плавающей процентной ставкой.
• РЕПО с плавающей процентной ставкой.
• Вексель с плавающей ставкой.
• Внебиржевая срочная сделка.
• Вексель плюс внебиржевой опцион.

• НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ ПО СТРУКТУРИРОВАННЫМ ПРОДУКТАМ
• Поскольку структурированные продукты могут быть оформлены различным образом (в виде индексируемых депозитов, структурированных облигаций и т. д.), порядок налогообложения по ним зависит от способа оформления. Вкратце рассмотрим, какие налоги должен уплатить инвестор, вложивший средства в структурированный продукт, имеющий ту или иную форму.
• 1) Индексируемый депозит.
• Порядок налогообложения для индексируемых депозитов ничем не отличается от налогообложения по стандартным банковским депозитам с фиксированной ставкой – поскольку с юридической точки зрения это те же самые депозиты.
• Налог по депозиту рассчитывается следующим образом.
• а) Если ставка по депозиту не превысила ставку рефинансирования ЦБ + 5%, налог не уплачивается.
• б) Если ставка по депозиту превысила ставку рефинансирования ЦБ + 5%, инвестор уплачивает налог в размере 35% с величины данного превышения.
• 2) Структурированная облигация.
• С правовой точки зрения, структурированный продукт, «завернутый» в форму облигации, ничем не отличается от обычной облигации с фиксированным набором купонов. Следовательно, к ним применяется тот же самый, стандартный порядок налогообложения для ценных бумаг (13% с размера реализованной прибыли).

ДОСТОИНСТВА И НЕДОСТАТКИ ИНДЕКСИРУЕМЫХ ДЕПОЗИТОВ

Данная форма имеет целый ряд достоинств перед другими способами оформления структурированных продуктов.

1) Участие в системе страхования вкладов.

Поскольку юридически индексируемые депозиты рассматриваются как банковские вклады, они подпадают под действие государственной системы страхования вкладов. Это означает, что если банк окажется неплатежеспособным и не сможет выплатить плавающую процентную ставку по депозиту, инвестор получит компенсацию.

Таким образом, инвестиции в индексируемые депозиты предоставляют дополнительную защиту от кредитного риска по структурированным продуктам.

2) Прозрачность и понятность для клиентов.

Индексируемые депозиты являются для большинства инвесторов более понятной и прозрачной формой СП по сравнению с другими формами. Широкие слои населения знакомы с такой формой инвестиций, как банковские вклады. Соответственно, индексируемый депозит – точно такой же вклад, но с плавающей процентной ставкой, которая при благоприятном стечении обстоятельств может оказаться более высокой, чем фиксированная. Эту идею можно легко донести даже до клиентов, очень далеких от финансового рынка. Интересно, что большинство российских банков, предлагающих индексируемые депозиты, на своих сайтах и в рекламных материалах даже не используют термин «структурированный продукт» – вероятно, полагая, что он может отпугнуть многих инвесторов. По тем же причинам клиентам не раскрывается внутреннее устройство индексируемого депозита – информация об опционах, встроенных в депозит, большинство клиентов лишь озадачит. Главный недостаток индексируемых депозитов состоит в том, что данная форма может быть использована для оформления только структурированных продуктов сполной защитой капитала. Продукты, по которым возможен неполный возврат капитала (вроде ReverseConvertible), оформить подобным образом нельзя. Это связано с тем, что, согласно российскому законодательству, по депозиту должна быть возвращена сумма вложений с начислением некоторой положительной доходности.

По структурированным продуктам чаще всего отсутствует явная комиссия – однако на самом деле комиссия* встраивается в условия продукта.

 * КОМИССИЯ ПО СТРУКТУРИРОВАННЫМ / СТРУКТУРНЫМ ПРОДУКТАМ

Как и при продаже любых других финансовых продуктов, банки и инвестиционные компании зарабатывают свою прибыль на комиссии.

В случае структурированных продуктов, комиссия может взиматься различными способами.

1) ЯВНО ВЫРАЖЕННАЯ КОМИССИЯ

В этом случае банк / ИК открыто информирует клиента о том, что при приобретении СП он должен быть заплатить, например, 2% от суммы вложений в продукт в качестве комиссии. Комиссия также может устанавливаться в % от конечной выплаты по продукту, и множеством других способов. Такой способ взимания комиссии используется в основном для СП, оформляемых в виде доверительного управления, поскольку при данном способе оформления у банка / ИК нет возможности «встроить» комиссию в условиях продукта.

2) ВСТРАИВАНИЕ КОМИССИИ В ПАРАМЕТРЫ ПРОДУКТА

Чаще всего, однако, по структурированным продуктам отсутствуют явно выраженные комиссии, и клиент получает продукт как будто бы бесплатно. Однако это не так:комиссия встраивается в параметры продукта. Каким образом это происходит? Очень просто: параметры структурированного продукта, которые объявляются клиенту, являются не «справедливыми», а немного ухудшенными. Например, клиенту могут предложить СП с участием в росте индекса РТС с коэффициентом участия 40%, в то время как «справедливый» коэффициент участия составляет 45,45% (см. пример, детально описывающий процесс «встраивания» комиссии в простейший СП).В целом, нет ничего необычного в том, что банк зарабатывает комиссию на выпуске структурированных продуктов. Некоторый дискомфорт для клиента может состоять в том, что он не знает, сколько именно банк зарабатывает, продавая ему те или иные продукты. В некоторых случаях банк может встраивать в продукт очень высокие комиссии, а клиент даже не будет этого понимать. Что делать в такой ситуации? Одно из возможных решений состоит в том, чтобы обратиться к профессиональному финансовому консультанту, который сможет оценить справедливую стоимость продукта и размер заложенной в него комиссии. В целом, следует сказать, что «невидимость» комиссии является типичной ситуацией в бизнесе. Так, например, при покупке почти любых товаров в магазине покупатель не знает их себестоимость (т. е. «справедливую стоимость») и не имеет информации о торговых и иных наценках, которые он уплачивает при покупке товара.

Выпуск структурированного продукта банком включает в себя следующие основные этапы: 1) определение общих условий и устройства продукта, 2) оценка справедливой стоимости продукта и его параметров, объявляемых клиенту (с учетом встраиваемой комиссии), 3) продажа продукта клиенту и 4) хеджирование*проданного продукта с помощью базового актива и других инструментов. Оценка стоимости / параметров продукта («прайсинг») и хеджирование являются самыми важными и сложными этапами в процессе выпуска продукта.

 * ДЕЛЬТА-НЕЙТРАЛЬНОЕ ХЕДЖИРОВАНИЕ

Представим себе, что рынок опционов вообще отсутствует, и у банка нет возможности покупать ни биржевые, ни внебиржевые опционы. У банка есть лишь доступ к рынку акций. Предположим, что клиент банка хочет получить структурированный продукт со встроенным опционом колл, привязанный к акции Газпрома – может ли банк ему подобный продукт предложить? Хотя это может показаться невероятным, но на самом деле это возможно. Как мы уже говорили, в договоре, заключаемом между клиентом и банком при продаже структурированного продукта, обычно ничего не говорится об опционах, из которых данный продукт состоит. В договоре содержится формула, определяющая порядок расчета доходности, которую банк обязуется выплатить клиенту через 1 год. Чисто теоретически, банк может продать клиенту структурированный продукт и разместить всю полученную сумму на депозит, не покупая никаких опционов. Однако в этом случае банк будет нести риск того, что базовый актив сильно вырастет к дате истечения продукта, и у банка не хватит денег для выплаты клиенту оговоренной в договоре доходности. Что же делать банку, не имеющему возможности покупать опционы на рынке? Оказывается, опционы на акции Газпрома (в данном примере банк продал клиенту продукт, привязанный именно к Газпрому) можно «производить» самостоятельно, покупая и продавая акции Газпрома на рынке, следуя определенной стратегии, называемой дельта-нейтральным хеджированием. Эта стратегия работает примерно следующим образом: сначала банк покупает примерно 50% акций, лежащих в основе опциона; при росте акций он их потихоньку докупает, а при падении – продает. И в дату истечения опциона, вне зависимости от ценового пути акций, будет сгенерирована выплата, в точности равная выплате по опциону. Главное преимущество хеджирования опционов состоит в том, что оно дает возможность «производить» любые опционы, с любыми параметрами, в том числе любые экзотические опционы – в том числе такие, которые вообще не торгуются на рынке. Однако хеджирование обладает и рядом сложностей.

• Точное хеджирование возможно только в условиях заранее известной волатильности. Таким образом, оно содержит риск изменения волатильности. При покупки опционов у контрагента этот риск отсутствует.
• Хеджирование всегда обладает определенной погрешностью, неточностью.
• Хеджирование требует постоянного слежения за рынком и постоянного совершения торговых операций.

«Производство» опционов через хеджирование – один из самых увлекательных и на первый взгляд невероятных аспектов теории и практики деривативов. В конечном итоге, основная трудность выпуска сложных структурированных продуктов заключается именно в хеджировании.

Мы не будем здесь детально рассматривать вопросы дельта-нейтрального хеджирования. Важно понять главное: для выпуска структурированных продуктов (а также «голых» опционов, и вообще любых других деривативных продуктов) достаточно иметь возможность покупать и продавать базовый актив.

ГДЕ ПОКУПАТЬ ОПЦИОНЫ ДЛЯ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ПРОДУКТОВ?

Итак, главной составной частью структурированных продуктов является опционы. В случае простейшего СП с защитой капитала и участием в росте базового актива это стандартные европейские опционы колл. Возникает естественный вопрос: где покупать опционы для создания структурированных продуктов?

1) ПОКУПКА ОПЦИОНОВ НА БИРЖЕВОМ РЫНКЕ (ФОРТС)

Самый простой путь – покупать биржевые опционы. В России они торгуются в секции ФОРТС («Фьючерсы и опционы РТС») биржи РТС. Биржевые опционы, однако, по ряду причин не слишком хорошо подходят для создания структурированных продуктов. Прежде всего это связано с фиксированностью страйков и сроков. Например, предположим, что для структурированного продукта нам необходим опцион на акции Газпрома, истекающий 2 июня 2010 года и имеющий страйк 97,5 рублей (т. к. цена акции Газпрома в момент выпуска продута равна, предположим, этому значению). Однако на ФОРТС торгуются опционы на Газпром со страйками 90, 100 и 110 рублей и истекающие приблизительно в середине каждого месяца – таким образом, нужного нам опциона на бирже мы не найдем. Существуют и другие причины, по которым биржевые опционы ФОРТС не слишком хорошо для конструирования структурированных продуктов. Все эти причины, включая уже названные выше, перечисляются ниже.

• Фиксированность страйков биржевых опционов.
• Фиксированность сроков биржевых опционов.
• Базовый актив опционов ФОРТС – не акция, а фьючерс на акцию.
• Зачастую недостаточная ликвидность биржевых опционов.
• Необходимость внесения гарантийного обеспечения при продаже опционов (это имеет значение для структурированных продуктов, связанных с продажей опционов).
• Опционы на ФОРТС – американские (это имеет особенное значения для продуктов, предполагающих продажу опционов).
• На ФОРТС ограниченный перечень базовых активов.
• На ФОРТС торгуются только стандартные (ванильные) опционы – экзотических опционов там нет (они требуются для более сложных продуктов).

При всех данных ограничениях, следует сказать, что с помощью опционов ФОРТС возможно создание простейших структурированных продуктов. Более того, на российском рынке существует множество ИК, предлагающих СП, формируемые именно с использованием биржевых опционов, в форме доверительного управления (см. подобные продукты в базе данных).

2) ПОКУПКА ВНЕБИРЖЕВЫХ ОПЦИОНОВ

Многих недостатков ФОРТС лишены внебиржевые опционы. Внебиржевой опцион может иметь произвольный страйк, строк и базовый актив, что делает его пригодным для создания структурированных продуктов.

Однако внебиржевой рынок также имеет некоторые ограничения.

• Недостаточное количество участников на российском рынке внебиржевых опционов, недостаточно высокая ликвидность.
• Более высокие трансакционные издержки, чем на биржевом рынке.
• Торговля опционами часто происходит между оффшорами, по английскому праву.
• Более высокие минимальные объемы сделок.
• Внебиржевой рынок почти закрыт для физических лиц.
• Внебиржевой рынок экзотических опционов является неликвидным.

3) СОБСТВЕННОЕ «ПРОИЗВОДСТВО» ОПЦИОНОВ ЧЕРЕЗ ДЕЛЬТА-НЕЙТРАЛЬНОЕ ХЕДЖИРОВАНИЕ

Наконец, третий подход состоит в том, чтобы, продав структурированный продукт (со встроенными опционами) клиенту, вообще не покупать опционов на рынке, а вместо этого производить динамическое хеджирование структурированного продукта, совершая покупку и продажу базового актива по специальной стратегии, называемой дельта-нейтральным хеджированием

(продолжение следует…)